一、股指期货最新动态 

（一）龚方雄：平准基金可以配合股指期货的推出 

摩根大通亚洲区董事总经理、大中华区首席经济师龚方雄日前建议成立一个市场平准基金，专门来买“大小非”减持的股票，以维持市场的稳定。 

　　龚方雄认为，限售股解禁既然是在股改过程中遗留下来的问题，那么管理层就不应该推卸责任，现在既简单又有效率的办法就是国家应该成立一个市场平准基金，专门来买“大小非”减持的股票，以维持市场的稳定。可以看一下美国的情况，美国发生了次级债危机，保尔森就向美国国会申请了一个特权，可以在市场上买房利美和房地美的股票。 

　　龚方雄表示，“大非”是国家持股，所以不用担心减持的问题，现在市场担心的主要是“小非”。所以从运作上可以这样设计：“小非”要减持的话，以5%-10%的折让卖给平准基金。那么“小非”愿不愿意以5%-10%折让出货呢？答案是肯定的，因为如果在二级市场抛售的话，很容易就砸出一个跌停板，10%就没了，这样还不如卖给平准基金。而平准基金在接手这样一批股票之后，未来可以成立一个指数基金，然后上市，这个指数基金就给投资者提供了另一个跟踪指数的工具，并且将来还可以配合股指期货的推出。这个基金甚至可以到其他市场去上市，因为也有很多国际投资者想跟踪A股指数但缺乏投资手段。 

（二）券商发行理财新产品需谨慎 

获直投牌照的券商已经增至7家，以股指期货为代表的金融期货渐行渐近，券商急于摆脱“靠天吃饭”的旧有盈利模式，金融衍生品部门在各券商中日渐成为重要的部门，可以说券商产品创新处于大爆炸的起点。在此背景下，业内人士建议，券业产品创新，应防止重蹈前期银行业理财产品损失惨重的覆辙，同时维护整个券业新产品的声誉。 

　　资料显示，2007年银行个人理财产品销售额突破了1万亿，其中人民币理财产品销售达到1302只，外币产品达到1760只；同时，问题开始暴露，如连接境外股票、商品、利率和汇率的产品出现了大面积低收益、零收益甚至负收益的现象，在发行银行方面，不仅中资银行暴露出产品设计方面的缺陷，外资银行的产品，同样表现出了结构设计越来越复杂，产品投资价值越来越差强人意的现象，某银行QDII产品就因为亏损过半而清盘。更值得关注的是，大量没有风险承受能力的中小投资者，冲着银行的品牌买入了银行个人理财产品，遭到严重损失。在这种背景下，受伤害的不仅是某个银行的声誉，而是整个银行业个人理财产品的声誉。 

　　一位券商资产管理部相关负责人表示，券业有能力从产品设计、销售等方面避免重蹈此前银行个人理财产品的缺陷。首先，作为证券公司来说，经过这么多年的磨砺，对风险的认识相对成熟，对可能遇到的风险考虑得更多一些。而银行此前没有从事过证券市场等高风险的业务，银行更多经营的是存贷款，固定收益等相对风险较低的业务。“做投资做久的人就会对市场生出敬畏”，这是帮助证券公司深思熟虑之后推出新产品的深层原因。 

　　另外，从销售方面来讲，“将合适的产品卖给合适的投资者”是基本法则，但是其前提条件有二：一是销售团队要有这样的能力甄别客户，二是客户能够懂得投资，其本质就是能够非常有效地把客户从风险承受能力上分为高中低。但是银行对个人理财产品的销售，缺少专业的销售团队，很难做到对客户承受风险的甄别。而证券公司目前已经培养了一批具有较高素质的经纪人队伍，他们在通过证券行业从业资格考试之后，具备一定的专业能力，可以胜任投资者教育与销售相结合的工作。 

　　深交所的一位专家用“卖者有其责”来表示销售产品要做到尽责、诚信。强调“卖者有责”从产品的设计源头控制风险。一些境外的金融机构针对部分创新产品设置了准入门槛，要求投资者先通过回答式、判断式的文字测试，合格后方可参与交易。 

　　总之，业内人士认为，券业产品创新是一个系统工程，涉及到多个环节与多方面的利益。在产品创新过程中，一方面需要认真考虑投资者的识别能力、适应能力、承受能力，另一方面，需要统筹安排、系统规划，与产品创新的管理能力、风险控制机制相匹配。 

（三）股指期货推出后增进跨市场信息交换效率 

经过持续的大幅下跌，目前a股市场估值已处于历史低位，但股指走势依然较弱，其中一个因素，就是投资者对大非流通扩容具有恐惧心理。尚福林主席日前指示，我国应当逐步形成推进资本市场稳定健康发展的政策环境。不言而喻，继续完善大非解禁与减持监管，将会成为监管层呵护市场信心、维护市场稳定的一项重要举措。 

　　大非减持为市场操纵提供便利 

在市场信心不足的时候，大非大规模解禁与减持对市场价格的向下冲击力是不言而喻的。但在特定情况下，强势投资者还可利用筹码剧增的时机实现市场价格向上超调。从一些个案来看，虎视眈眈的强势投资者可以借助巨额的大非解禁筹码实施个股甚至指数操纵来牟利。其中可能包含两种模式，一是强势投资者与大非通谋，通过对敲大非筹码来"做高"或"打低"股价；二是强势投资者利用大非急于减持的意图，经对倒筹码来"人为制造"股价，进而诱使散户买进或作出错误的卖出决策。 

　　股指期货推出后，股市与期指运行将高度相关，股市操纵可能演化为跨市场操纵。而大非筹码的巨额供给就可能为跨市操纵提供便利。 

　　创新大非监管的主要举措 

　　从维稳理念出发，借鉴境外成熟市场经验，我们可以在以下3个层面对持股5％以上的大非实施创新监管。 

　　其一，参照信披法理，强化对控股股东或实际控制人大非的预披露监管。 

　　控股股东较其他股东而言，掌握明显的信息优势与持股优势，其持股发生变化可能对上市公司经营和股价产生较大影响。因此，与对等博弈主体之间奉行的"买者当心"原则不同，在控股股东与中小流通股东之间非对等的博弈中，信息掌握程度较高的控股大非理应承担较为严格的透明度义务。 

　　深交所2008年1月16日修订的《股权分置改革工作备忘录第16号———解除限售》，已在主板上市公司中推行大股东与实际控制人减持前的预披露制度。第一，如果公司控股股东、实际控制人计划在解除限售后6个月以内通过证券交易系统出售股份达到5%以上的，应该在解除限售公告中披露拟出售的数量、时间、价格区间等；第二，如果公司控股股东（或实际控制人）在限售股份解除限售后6个月以内暂无通过证券交易系统出售5%以上解除限售流通股计划的，控股股东（或实际控制人）应该承诺：如果控股股东（或实际控制人）计划未来通过证券交易系统出售所持公司解除限售流通股，并于第一笔减持起6个月内减持数量达到5%以上的，控股股东（或实际控制人）将于第一次减持前两个交易日内通过上市公司对外披露出售提示性公告。实践证明，这一制度对于填平交易主体间信息差距、增进市场透明度与提高股票市场定价效率，取得了初步成效。由于上交所大型股票扎堆，是大非解禁、减持的"主战场"，这一经验若能在上交所推广，更能做到有的放矢。 

　　其二，借鉴美国监管经验，在维护非控股大非处分权隐私的同时，增进市场效率。 

　　依据法理，金融隐私权是基于保护私主体交易信息而产生的隐私权。股票市场的信披制度旨在从保护隐私与提升市场效率这一矛盾的目标之间寻找平衡。非控股大非的信息优势显然逊于控股股东，但高于普通中小股东，此时，交易所可以借鉴美国经验，寻求"中间路线"对这类大非实施处分前预披露制度。 

　　根据美国《1934年证券交易法》第144号规则，主要股东出售证券行为理应承担与上市公司增发新股相同的信披义务。为此，主要股东应公布拟出售证券的最新公开信息（达到持续披露标准），还应提交拟出售计划通知书，即该股东拟在未来3个月期间内诚信出售股份超过5000股或者出售市值超过5万美元的，其应当向sec与交易所提交拟出售通知，并在提交通知之后的合理时间内诚信出售证券。此外，主要股东本次拟出售证券与前3个月已出售证券数量之和，不得超过发行人最近报告期已流通股份的1％，或在拟出售计划通知书提交前四周的周平均成交量。 

　　尽管解禁大非预期流通量并不受约束，但深交所针对控股大非的预披露制度似可移植，即非控股大非应在股份解禁后向交易所提交未来6个月拟出售计划通知书，交易所则据以掌握该类大非未来流通情况，并在适当的时候在"解限减持瞭望台"中动态披露该类大非预流通总体数据，帮助市场主体形成未来股票供给的准确预期。但交易所对该类大非拟出售交易信息负有严格的保密义务，既维护大非的金融隐私权，又可以防止大非利用前瞻性信息误导投资者决策。 

　　其三，股指期货推出后增进跨市场信息交换效率，防范、制止跨市场操纵行为。 

　　根据上证所、深交所与中金所的跨市监管协作机制，交易所可以通过常规信息交换和定向信息交换来防范、制止跨市操纵行为。在实际监察工作中，既可以从异动的大非筹码接手方账户入手，及时跟踪、评估强势投资者的期指合约交易及持仓情况，还可以从沪深300指数权重较大的股票交易情况着手，追查出交易异常的大非及其接手方股票账户。  

二、股指期货仿真交易

（一）国泰君安证券研究所金融工程部蒋瑛琨吴天宇 

　　如何合理地管理基金现金流动是基金经理不得不考虑的重要问题，而运用金融衍生品有助于该问题的解决，这种机制被称作“现金证券化”。 

　　在日常运作中，开放式基金随时要面对投资者的申购和赎回，这就造成了大量资金流动的不确定性和风险。当基金面临申赎时，基金经理面临两个选择：一是立刻进行交易，在此情形下，快速的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本；二是保持现有头寸并推迟市场交易操作，这样可以减少市场冲击成本，然而会产生一定的时滞成本。 

不过，利用股指期货可以有助于解决以上问题。当基金面临净资金流入时，基金经理可以选择持有合理数量的指数期货合约多头，这样就可使新流入的资金迅速获得市场风险暴露，因而能够减少时滞影响。当基金面临非预期的净资金流出时，基金经理则可以借入现金或动用现金留存以应对基金赎回，并且持有合理数量的股指期货合约空头。尚未出售的资产与空头指数期货合约就构了一个几乎零市场风险（或大大降低市场风险）的投资组合。这样，基金的部分资产就可迅速地转换为现金风险暴露以应对基金持有人的流动性需求。 

　　根据国际市场实践检验，利用衍生品进行现金证券化的基金业绩更好，其择时能力也要好于非使用者。不进行现金证券化的基金，当面临基金规模5%-10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点。 

　  但具体到国内，开放式基金运用股指期货应对申赎时需要注意以下问题。一是基金买卖股指期货的头寸及换手需符合政策规定，实际中基金对股指期货的操作还受到基金契约的限制。二是期货保证金问题。期货保证金的测算与管理，将决定合理现金水平的预留，进而影响基金组合的整体收益。三是期货和现货的交易与冲击成本，这也在相当程度上影响策略的绩效。四是股票组合构成与期指相关度。与套保类似，买卖股指期货应对基金申购赎回的前提是，基金持仓中的（部分）股票组合与期货标的指数高度相关。五是基金相对规模与群体效应，这关系到基金调仓时的冲击成本和对市场的影响。 

　　此外，开放式基金等机构在利用股指期货进行现金证券化在稳定自身运作的同时，也将起到稳定市场秩序与信心、降低市场波动的作用。如果说前者仅是一个群体的运行，后者则可能关乎整个市场的短期运行趋势。因此，从这个意义上说，股指期货不仅是开放式基金现金管理的一剂良方，而且它的推出有助于熨平股市波动，降低股市风险，促进合理定价，对稳定股市起到重要作用。 

（二）仿真交易情况 

三、沪深300现货市场

（一）沪深300指数今日走势 

其中前十名的权重股的表现为： 

（二）走势分析 

大盘午后加速下跌,沪指盘中失守2500关口，最低下跌超过百点。个股恐慌度进一步加剧,目前上涨家数仅50家左右,涨停个股纷纷打开,江特电机一只涨停,跌停家数向200家靠拢,跌幅超过6%的达1000家。部分中小板企业由于流通盘较小,反而表现较为活跃,除江特电机涨停外,红宝丽涨6%,鱼跃医疗,红光软件,中泰化学,浙富股份,青岛软控,海陆重工,步步高,粤水电,宜科科等也始终维持红盘。部分权重股表现极为弱势,带动指数大幅向下,中国联通最低下跌8%以上,中石油最低跌4%,万科跌4%,中信证券跌6%以上。银行股相对抗跌,券商股跌势惨烈,国元证券,国金证券,海通证券,太平洋跌停,长江证券,东北证券,宏源证券也游离在跌停板附近。总体来说,目前市场人气极度涣散,盘中跳水明显看出有大量割肉盘涌出。 

　　分析人士认为，市场信息的缺失是下跌的主要原因，股市现在可以说面临着内外两方面的压力，一是经济面的预期不乐观，资金压力面压力很大；二是投资者对维稳的政策面失望；三是受到国际市场形势的影响。 

　　另市场人士认为,不过，目前整个大盘已处于超跌区域，显示空头的宣泄已有过度的迹象，短期内A股市场的跌势可能会逐渐趋缓；但市场信心的严重缺失，可能仍将令市场维持弱势 

编辑：黄小静  

Email:huangj@sinosteel.com 

重要声明：本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。